調控之後，房地產向何處去？
東方財經網 2017-03-21 08:21:20 來源：澤平宏觀
繼2014年“5000點不是夢”之後，我們於2015年成功預測了“一線房價翻一倍”，而且均是在大漲前夜。我們推出了二十多期的《房地產周期研究》，系統深入研究了房地產周期、人口遷移、大都市圈、土地財政、房產稅、全球歷次房地產大泡沫等基本問題，先後提出了“房地產是周期之母”“十次危機九次地產”等判斷。
近期市場再度對局部一二線城市房價上漲、三四線銷售火爆、新一輪房地產調控效果等問題產生了廣泛的討論，但是，我們發現，90%以上的流行觀點都是錯誤或者帶有偏見的，越是流行的觀點越是用情緒代替分析。從客觀邏輯的角度，究竟什麼因素決定房地產市場的銷量、價格和投資？新一輪房地產調控效果如何？調控之後，房地產向何處去？
判斷房地產周期可以很複雜，作為最懂地產的宏觀分析師，我們認為也可以簡化為一句話“房地產周期：長期看人口、中期看土地、短期看金融”。因此，對未來房地產走勢，我們有六問：
1、人口年齡結構和人口遷移決定了房地產需求的長期基本面，人口資本技術決定的中國經濟增長前景如何？未來人口遷移的基本趨勢是什麼？是繼續向大都市圈遷移，還是像規劃里寫的“控制大城市規模、重點發展小城鎮、區域均衡發展”？大城市是人口控制的問題還是城市規劃的問題？
2、土地供給決定了房地產供給的中期基本面，在庫存去化充分、供求緊平衡的熱點城市，土地供給能否增加？能否實現人地掛鈎？為什麼越是大城市土地供給越緊張？大城市真的缺地嗎？
3、金融條件（利率、槓桿）決定了房地產需求的短期基本面，未來低利率環境能否改變？中國會否步入一輪貸款利率的加息周期？放在更長遠的角度，貨幣還會否超發？
4、房地產調控二十年來，為什麼限購限貸僅能起到短期效果？限購限貸是永遠消除還是暫時推遲居民的改善性需求？房地產調控成本最終是誰承擔的？過去二十多年房地產長期牛市下，誰是房價上漲的受益者？房地產市場的利益博弈結構和行為模式是什麼？
5、什麼是房地產的長效機制？房產稅能否推出？為什麼有的地區比如德國，對房價調控相對成功，有的地區比如香港，房價奇高？中國一線大城市未來是德國化還是香港化？
6、中國房地產市場的風險有多大？房價收入比、租金回報率、槓桿率等究竟哪個指標能衡量房地產市場風險？觀察到哪些跡象我們需要提高警惕？
對未來房地產形勢，答案就在上述六個問題裏面。
新一輪加息：這次不一樣――方正宏觀周報
2017-03-19 文：方正宏觀任澤平 聯繫人：宋雙傑
導讀
中美同時步入新一輪加息周期，但豎內上調公開市場利率旨在穩匯率防風險去槓桿，鼓勵資金脫虛向實，對貸款利率和實體經濟影響有限，這與美聯儲逆周期調控的背景和目的存在根本不同。
摘要
國際經濟：美聯儲加息提速，全球通脹上行，美元下跌商品上漲。3月16日美聯儲宣布加息25個基點，聯邦基金利率從0.5%-0.75%調升到0.75%-1%，點陣圖显示17年還將加息2次，預計在6月和9月，18年加息3次、19年4次，縮表尚無計劃。從16年下半年以來，美國經濟正從復蘇走向過熱，PMI、PCE、薪資等主要指標均加速，主要受補庫存、周期加速器、特朗普財政擴張預期等推動，美聯儲加息開始提速。美聯儲加息公布后，中國香港、中國大陸均跟隨加息，英國、日本和瑞士均維持基準利率不變。特朗普公布首份預算藍圖，國防開支增科研預算減，預算大綱沒有包括1萬億美元的基建計劃。2月美國、歐元區、德國通脹均走高，美國PPI同比2.2%，比上月加快0.6個百分點；歐元區CPI年率終值2%，為2013年1月以來高位；德國調和CPI同比2.2%，為四年半最高值。英國將與歐盟正式談判脫歐，已獲議會上下院和英國女王批准。全球股指上漲，美元指數下跌，美國10年期國債收益率在2.6%附近震蕩，貴金屬和大宗商品價格上漲。
國內經濟：內外需全面復蘇，通脹暫時回落。1-2月，規上工業增加值同比增6.3%，預期6.2%，前值6%。2月固投同比增8.9%，前值8.1%。2月社零同比增9.5%，前值10.9%。內外需全面復蘇，出口、製造業投資、房地產投資、基建等均超預期回升，中國經濟周期正從衰退走向復蘇，驅動因素來自於美國經濟加速對中國出口和製造業投資的外溢，地方換屆后基建投資衝動，一二線和部分三四線地產補庫需求，實際貸款利率較低企業融資需求旺盛，但是消費受汽車消費拖累名義和實際增速雙回落。1-2月財政收入同比增長14.9%，支出同比增17.4%。財政收入高於上年同期，主要受PPI大幅回升、企業盈利改善、地產銷售火爆的影響。本周地產成交環比回升同比回落，3月土地供應和成交下滑，乘用車銷量增速回升，出口復蘇放緩但趨勢不變，發電耗煤漲幅回落，鋼價下跌，油價反彈，菜肉價格回落，生產資料大部分價格同比回落。
貨幣：結構性加息旨在穩匯率防風險去槓桿，對經濟影響有限。本周央行再次上調OMO、MLF、SLF利率。今年以來，央行已經兩次上調公開市場利率，而且均是在美聯儲加息後跟隨，中美同時步入新一輪加息周期，但背景和目的不同，美聯儲加息旨在逆周期調控，中國結構性加息旨在去槓桿、防風險、穩匯率。上調公開市場政策利率將會直接抬升短期資金，進而對長端債券收益率帶來壓力。但由於中國利率市場存在的分割和利率傳導機制不暢，對於存貸款利率的廣譜利率直接影響有限。當前企業融資結構以貸款為主，因而政策利率上調對經濟周期復蘇短期影響有限。我們認為新貨幣政策框架下的加息周期已經啟動，緊貨幣寬信用。本周R007利率為3.7600%，較上周上升102.36個BP。10年期國債收益率為3.3097%，較上周下降10.59個BP。人民幣匯率小幅升值。
政策：兩會閉幕，進一步激發社會領域投資活力，去產能加碼擴圍，多地房地產調控升級。3月15日“兩會”閉幕，總理舉行答記者問，指出2017年GDP增速6.5%左右的目標不低；17年人民幣匯率穩定，不希望通過貶值來增加出口；將在香港和內地試行“債券通”；70年產權到期后自動續期；設立霧霾專項基金，打好藍天保衛戰。3月16日公布《關於進一步激發社會領域投資活力的意見》，要求紮實有效放寬行業准入、進一步擴大投融資渠道、認真落實土地稅費政策、大力促進融合創新發展、加強監管優化服務，進一步激發醫療、養老、教育、文化、體育等社會領域投資活力。國家能源局、、中煤協認為未來煤炭供大於求的矛盾未發生根本性改變，要嚴格落實減量化生產有關措施，17年去產能擴圍至煤電，煤電產能要去5000萬千瓦。去產能、去槓桿、降成本工作部際聯席會全體會議認為鋼鐵供過於求的格局未變。北京、廣州、長沙、南京、鄭州、石家莊6城樓市調控升級，多地銀行房貸最低折扣上調、房貸審批周期延長。
市場：需求復蘇供給出清，A股結構性牛市=新周期+低估值真成長+改革。美國經濟周期正從復蘇走向過熱，中國經濟周期正從過去長達6年的衰退走向經濟L型下的周期復蘇（實際GDP增速L型、名義GDP增速U型）。考慮到1季度信貸、新訂單等先行指標超預期，需求復蘇持續的時間和力度超預期，更為重要的施給出清企業業績持續改善“新5%比舊8%好”，剩者為王，強者恆強，尋找中國的漂亮50。從中長期角度，中國經濟可能已經告別了過去長達6年的去產能、通縮和資產負債表調整，我們正站在新周期的起點上。作為這輪行情最早最堅定的推薦者（參見：曙光乍現、中游崛起、為什麼我們對經濟和股市偏樂觀），我們維持中期A股結構性牛市=新周期+低估值真成長+改革的判斷，與2014-2015年主要是分母估值驅動不同，2016-2017年主要是分子業績驅動。雖然短期受到美聯儲加息、沖關阻力點位等擾動，但中期經濟基本面改善持續的時間和力度超預期。債市最困難的時期已經過去，機會仍需要等待。
風險提示：中美利差收窄、人民幣貶值和資本流出壓力，以及國內加息預期升溫；國內通脹壓力上升，外部輸入性壓力，PPI向CPI傳導；局部區域房價按不住，引發新一輪更嚴厲的調控；改革低於預期；宏觀調控收緊，周期復蘇不及預期。
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