僅僅五年前，鋰還是一種小到不能再小的稀有金屬，大部分的鋰被用在陶瓷和醫藥上面。
直到新能源車行業拔地而起。
確切的說，是直到中國的新能源車補貼鋪天蓋地而來。
作為電動汽車電池中最常見的一種金屬原材料，碳酸鋰的價格在2016年和2017年翻了一番。而在A股，與鋰相關的幾家上市公司都成了逆天的大牛股。
也正在是那兩年，作為全球鋰資源最豐富的產區，西澳大利亞迎來了它的高光時刻。資本蜂擁而至，僅僅用了兩年時間，就一舉形成了“七國爭霸”的供給格局。
然而來得快，去得更快。
隨着中國電動汽車補貼退潮，鋰價在一年間由每噸1000美元攔腰斬斷，不到600美元的價格讓“拔苗助長”的西澳鋰礦行業急劇惡化。
因為鋰電產業鏈上的中澳公司都沒能料到，產能過剩的困境，竟然會來得如此之快。
2019年8月28日，澳洲鋰礦公司Alita Resources宣布破產重組。這家在2018年才在澳交所上市，曾經雄心壯志要做行業龍頭的鋰礦公司，因為無法償還一筆4000萬澳元的債務，成為鋰價格暴跌中第一個犧牲品。
那麼，為什麼在這樣的困局中，作為對鋰礦產業鏈跟蹤最緊密的賣方團隊，國泰君安有色團隊還是堅持認為鋰是明年最有可能成為“超級大金屬”的小金屬？
他們最近的一篇報告《西澳鋰礦：生死之際，休養生息》，和我們分享了西澳七大鋰礦的“燃情歲月”和“共克時艱”。
01
西澳鋰礦的“燃情歲月”
乘着新能源汽車和3C電池蓬勃而起的東風，鋰從眾多有色金屬中脫穎而出。
而作為全球最大的鋰資源供給地，西澳鋰礦獨佔半壁江山。
▼ 西澳鋰礦貢獻全球最大的鋰資源供給
2020年將超過56%
數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究
2016年之前，西澳在產成熟的鋰礦僅有Greenbushes一家。
隨着下游鋰電池需求的快速增加，西澳鋰礦行業的上升曲線明顯，並迎來了大批資本的熱切追捧。
2017年，Mt Cattlin和Mt Marion相繼投產，成熟鋰礦增加至3座。
2018年，Bald Hill、Pilbara、Altura鋰精礦逐步投產，成熟鋰精礦礦山增至6家。
2019年，大型鋰礦Wodgina有望逐步投產。
短短兩年，隨着鋰礦玩家的不斷增多，西澳鋰精礦行業從獨角獸一躍形成了“七大鋰礦”的供給格局。
新老勢力的交替入場，讓上游鋰礦資源越來越炙手可熱，推動了鋰價的上漲。
狂熱之下，泡沫漸起。
鋰價一路從500美元一噸，推高到966美元一噸，幾乎實現了一年翻倍。
▼ 西澳各鋰礦山鋰精礦售價(CIF)
數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究
而從2018年開始，中國的新能源汽車補貼退潮，行業進入優勝劣汰的洗牌期。隨着影響的不斷擴大，最終傳導到了最上游的鋰礦行業。
2019年開始，鋰精礦礦山企業產銷率出現大幅下滑，鋰礦價格一路下行，幾乎腰斬。
▼ 西澳各鋰礦山鋰精礦實際銷量
數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究
價格暴跌之中，第一個倒下的是“七國”中最年輕的一個——Bald Hill。
2019年8月28日，Bald Hill的母公司Alita宣布因無法償還高額債務進入破產重組。
Alita對債務難以為繼的原因做了如下解釋：因鋰現貨價格大幅下跌以及鋰輝石精礦需求疲軟，因而無法償還債權方要求的4000萬澳元(2702萬美元)的貸款。
隨後，這筆4000萬澳元的債務，宣布被同業礦商也是Alita的最大股東Galaxy收購。
Galaxy在收購這筆債務的同時，獲得了Bald Hill鋰礦的一級抵押債權。
自此，西澳鋰精礦市場正式開啟了從七國爭霸到六國角逐的時代。
▼ 西澳曾經的七大鋰礦時代
數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究
02
西澳鋰礦的生死劫
六大鋰礦中，誰將會成為下一個Alita？
就目前來看，六大鋰礦中，只有Greenbushes、Mt Marion和Mt Cattlin本身運行良性循環，並不會有現金流方面的壓力，反而可以向股東貢獻盈利和現金流。
Pilbara、Altura作為獨立礦山，且鋰礦運營並未穩定，還沒有穩定的經營的凈現金流流入。
對於這兩座礦山，當務之急是優化生產，儘早產生經營性凈現金流，不然只能以融資去維持。
相對來說，Pilbara目前現金流較健康，但留給Altura的時間則不太多了。
作為2018年10月才投產的Altura，儘管在2019一季度產能順利爬坡，但是產銷率僅50%，剛一投產，遭遇市場不好。
截止2019年第三季度，Altura現金流壓力仍然非常緊張——在手現金110萬澳元，有息負債1.25億美元(折1.92億澳元)，年息15%，半年一付，下一次付息時間是2020年2月(預計1600萬澳元利息)，本金到期2020年8月，正在努力談再融資。
目前，Altura正在對所有股東發起配股邀請(Non-renounceable entitlement offer)，13股配2股，0.06澳元價格配股融資2150萬澳元，為維持正常經營以及為明年2月還息做準備。
▼ AJM現金流情況——資金壓力巨大
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。
為了共度時艱，各大鋰礦紛紛主動發布減產計劃。
比如，Pilbara在3季度生產了2.1萬噸鋰精礦，銷售2萬噸鋰精礦，產能利用率僅27%，以減產應對弱勢市場。
而截止目前，整個鋰精礦行業產銷率已經有所恢復——2019第二季度西澳鋰精礦整體產銷率為85%(撇除Greenbushes，以及Bald Hill的數據)，環比提升12個百分點。
▼ 2019Q3西澳各鋰礦山鋰精礦產銷量
數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究
03
上游產業資本
加速入局
產業資本的抄底，在某種程度上，為鋰礦行業的出清蒙上了一層不確定性。
早在2014年開始，中國資本就開始了鋰礦產業鏈的積極布局。而到了今年，更是逆市蜂擁進入西澳。
2019年5月，Wesfarmer收購Kidman所有股份，對價7.76億澳元；
2019年5月，銀河資源宣布參股Bald Hill，成為其最大的股東方，未來擬進一步增資，且計劃計入Bald Hill的公司經營占戰略；
2019年6月，杉杉股份擬受讓Altura12%股份，進入鋰礦領域；
2019年8月，ALB將Wodgina股權收購比例從50%提升至60%，對價13億美元(8.2億美元Cash，剩餘以KM氫氧化鋰冶鍊廠40%股權作價)；
2019年9月，寧德時代CATL以5500澳元認購PLS 8.5%股份。
▼ 鋰精礦價格
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
對於中國冶鍊廠來說，和上游鋰礦山綁定好處頗多。
①保證冶鍊廠原材料的穩定性，如2016-2017年鋰礦極度緊缺，擁有上游鋰精礦穩定保證的冶鍊企業，就意味着擁有豐厚的利潤回報。
②由於鋰鹽生產線技術因素，中國冶鍊廠若需要生產穩定的高品質鋰鹽產品(尤其是進入電動車產業鏈)，特定的生產線需要綁定特定的鋰礦山來供應。
此外，上游鋰礦山也需要下游企業的幫助：
①下游企業資金(股權/債券)幫助鋰礦山更快的開發；
②穩定的下游包銷幫助鋰礦山實現確定性銷售。
▼ 西澳各鋰礦山鋰精礦的包銷/綁定情況
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
就剩下的六大鋰礦股權結構來看，Greenbushes、Mt Marion、Wodgina優勢最明顯，有全球最大的鋰業龍頭雅寶ALB、天齊、贛鋒控股或參股。
被鋰產業鏈上最優質的企業持股越多，表明鋰礦銷售、經營、融資的合作將會更深刻。
包銷捆綁多數建立在股權結構的基礎上，撇去Greenbushes不談，Mt Marion、Mt Cattlin、Pilbara的包銷情況較佳，Bald Hill和Altura的包銷結構相對較弱。
04
這是最糟糕的時候
也是黎明前的黑暗
展望2020年，依舊是西澳鋰精礦放量的高峰期，而市場需求依然疲軟，因此未來鋰精礦價格還有可能會繼續下跌至500美元/噸。
然而放長遠來看，3C电子和新能源汽車的持續爆發，確定性是非常高的。
根據我們的預測，近三年來看，預計2019/2020鋰市場規模為31/37萬噸，年需求增量在3.8/5.6萬噸，其主要放量來自新能源車市場的爆發。不過真正爆發，可能要在2020年下半年左右。
值得一提的是，10月25日，特斯拉中國工廠在上海落地，為中國鋰電池供應鏈企業帶來了一定的想象空間。
▼ 鋰行業需求重新定義
資料來源：DrLithium，國泰君安證券研究
根據國泰君安有色團隊的最新測算，未來五年，鋰行業的複合增速將維持在18-20%，到了2028年，鋰行業市場規模將超過100萬噸的LCE。
換句話說，鋰行業將有望達到千億市場規模，成功完成從“小金屬”向“超級大金屬”的蛻變。
向死而生，我們和中國資本一樣，都期待着西澳鋰礦度過這一場“生死劫”。
（文章來源：國泰君安）
(責任編輯：DF010)
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