月份: 2020 年 1 月

　　改革開放四十年居民積累了大量的財富，通過資產管理讓財富保值增值成為今後經濟發展的重要特徵，中國的金融之路也將遵循這一基本的邏輯。三十年來，中國的資產管理行業經歷了草莽時代、農耕時代，目前正邁入工業化時代，未來還將進入智能化時代，工業化時代的基本特徵是專業化、分工、組織和管理，通過規模效應來提升供給的效率。目前，A股投資者結構正在發生重大變化，根據中金公司的統計，在自由流通市值中，個人投資者佔比從72%下降至53%，而相應的機構投資者佔比提升至48%，這是中國資本市場一個積極信號。金融市場的機構化對加速中國資本市場工業化起到了重要作用。筆者認為，隨着中國經濟進入加速轉型期，A股機構投資者佔比的提升和養老目標基金的陸續發行，預示中國資本市場工業化時代已然到來。

　　A股機構化

　　加速中國資本市場工業化

　　與散戶相比，機構的專業性更加有保證，在研究、投資、風險控制以及人才的激勵與約束方面，機構可以更好地平衡收益與風險的關係。其次，機構投資者具有的資金優勢可以很好地實施積極的股東主義，幫助企業進行良好的公司治理，使得公司的經營更好地符合價值投資理念，從而可以將短期收益與長期的價值相結合。此外，機構持倉的時間也更長，這使得機構之間的博弈更加均衡，所謂主力與散戶在交易中的不平等現象都將大大弱化，這有利於市場效率的提升，對於普惠金融的實施將是莫大的貢獻。

　　筆者認為，與工業化時代性相適應的機構化投資，可以更好地夯實金融市場發展所必須的信託責任。機構投資者通過發行基金、保險、養老金等金融產品吸收個人的資金，個人從直接投資轉換為間接投資。通過完善的委託代理鏈條，個人投資者更專業的參與了市場，效率更高，風險更低。

　　市場參與方式的變化，使得機構投資者得到更多機會，也有更大的發展前景。但與此同時，也有新的挑戰隨之而來。筆者表示，機構投資者需要承擔更多的責任，主動改革，以適應新時代金融改革的要求。改革的第一步是要從觀念上轉變，主動擁抱工業化時代的大潮，繼續提高專業性，突出分工與組織，改革與時代不相適應的制度，努力做到激勵相容。同時，借鑒國際成熟的經驗，加強科技在金融發展中的應用。在具體的投資實踐中，建立風險優先、多元配置、團隊智慧、專業服務，以絕對收益為基本目標的五位一體的新的商業模式。

　　科創板助推中國經濟加速轉型

　　7月22日科創板正式開市，這是中國證券發展史上重要的時刻，從大處講，這是金融供給側改革的重要一環，從小處講，它直接影響着主板資金。

　　據筆者觀察，從產業演化的規律看，新產業取代舊產業是客觀現實，只是這個過程充滿不確定性。當前，擁抱過去形成的確定性但增長有限的所謂“核心資產”，還是布局未來不確定但增長邊界無限的“未來資產”仍然值得探討，由此，科創板的出現對基金經理在投資理念和投資紀律上也提出了新的考驗。

　　科技是第一生產力，創新是內生增長的保證。科創板是中國資本市場制度創新的有益嘗試，是中國經濟加速轉型，產業現代化從量變到質變，更是國家競爭力明顯提升的助推器。它吹響了中國金融供給側改革的衝鋒號，有力地詮釋了金融是核心競爭力的科學理念。科創板為基金公司踐行價值投資提供了新的藍海，也需要大家一起來建設。

　　養老目標基金成為中國資管

　　邁入工業化時代重要標誌

　　目前市場對科創板的理解參差不齊，樂觀與悲觀者形成了兩個極端。而養老FOF實際上是第三支柱的重要組成部分，它的投資特點較為明確，第一要業績穩定，第二要過程透明，第三要服務專業。因此，對養老FOF來講，參與科創板業務會受到較多限制，比如目前發行的科創板基金因成立時間不足一年，不能成為合適的投資標的；而科創板上市后的前五個交易日不限漲跌幅，對目標風險的養老金產品來講也嚴格受限。相對風險比較小的參與科創板的方式或是認購打新基金或者對科創板公司有獨到研究的權益基金。後者需要時間的驗證，前者也有一定的不確定性。

　　筆者發現，目前很多養老目標基金會依照“四位一體”的方式進行設計，包括風險優先、多元資產配置、團隊共同管理以及專業服務。四位一體的主要目標是獲取絕對收益。市場越來越意識到，養老目標基金的發行實際上是中國資產管理進入工業化時代一個重要的標誌。所以在基金管理的過程中，不僅要發揮人的力量，也要充分發揮科技的力量，打造全新且完整的資產配置系統。

（文章來源：中國證券報）

(責任編輯：DF380)

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　　近年來，我國財富管理行業快速發展，財富管理需求高度景氣。根據波士頓諮詢預測，未來在經歷短期經濟周期波動之後，2023年中國個人可投資金融資產有望達到243萬億元，年複合增長率約為11%。可見，財富管理行業面臨非常廣闊的藍海。

　　從財富增長的驅動力來看，中國財富增量主要源於經濟快速增長帶來的新增財富，利用存量財富獲得的投資增值部分佔比並不高。從居民資產配置來看，銀行存款等無風險資產依然是中國居民偏好的資產，金融資產佔比不高，而美國等發達國家一般銀行存款佔總資產的比例僅有兩成。從金融資產分佈來看，近七成的中國家庭僅擁有一種投資品，約兩成擁有兩種投資品，擁有三種及以上投資品的家庭只有一成左右，金融投資品種單一；而美國居民擁有三種及以上投資品的家庭佔比高逾六成，分配在股票、信用產品、共同基金、保險等多種金融產品中。

　　可投資資產規模的增長、存量財富增值需求的持續釋放以及多樣化金融產品的不斷湧現，將為我國財富管理業務帶來良好的發展機遇。我國財富管理市場目前處於起步階段，主要金融機構是銀行。銀行由於其具有低風險、避險的特點，因此在設計、研發產品時會受到很大的限制，可能無法滿足高凈值客戶日益增長的產品多元化、高收益的需求。證券公司擁有龐大的研究團隊、廣泛的業務範圍和出眾的資本市場投資能力，但渠道銷售能力遠不及銀行。不過隨着財富管理高端產品需求的膨脹，研究能力強大的券商業務優勢將會日益凸顯。

　　為了抓住財富管理行業的藍海機遇，多家金融機構已紛紛轉型財富管理方向，發力產品代銷和資產配置等增值服務。儘管多數券商已經開始財富管理轉型的戰略布局，但僅有少數券商通過業務重塑的方式發展財富管理業務，大部分券商是新部門老業務，甚至將財富管理做成經紀業務，通道本質未變。經紀業務的核心在於業務通道和獲客能力，而財富管理業務的核心在於主動投資能力。發展財富管理業務需要摒棄牌照紅利時代的固有思維，以客戶需求為中心打造全新的財富管理服務體系。

（文章來源：中國證券報）

(責任編輯：DF380)

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　　經過二十餘年的蓬勃發展，國內證券行業已步入成熟階段，大券商龍頭地位穩固的同時也湧現出一批有特色的中小券商。隨着證券公司數量的不斷增加，市場競爭也日趨激烈。

　　國內券商的主要盈利來源之一是經紀業務，但經歷了10年傭金競爭后，同質化嚴重的傳統經紀業務已成為紅海市場。2018年股基交易量較2008年已增加近4倍，但2018年代理買賣證券凈收入較2008年反而下降了29.32%，可見經紀業務市場已進入存量競爭階段。為了應對經紀業務激烈的市場競爭，券商紛紛通過降低傭金費率的方式搶佔市場份額，2018年行業平均傭金率降至萬分之3.48，對比國際市場處於很低的水平。傭金率持續下滑導致券商盈利能力不斷下降，行業龍頭中信證券銷售凈利率在2008-2010年期間平均達45%，而2016-2018年期間平均已下降到27%。中小券商下滑趨勢更為嚴重，西部證券相應期間平均銷售凈利率從40%降為22%。傭金下滑也導致了經紀業務收入占收入總額比例發生了明顯變化，2016年經紀業務佔比較2015年下降了近14個點，2017年和2018年證券投資業務收入甚至超過了經紀業務收入(見圖1)。

　　在激烈的市場競爭環境下，傳統經紀業務的盈利模式已是明日黃花，業務升級迫在眉睫。早期多家券商在轉型方面已經做了積極探索，比如與知名互聯網公司合作進行線上導流，對客戶進行細分，實行差異化服務，通過流程改造降低運營成本等，但這些均未真正改革經紀業務的盈利模式。經紀業務升級的關鍵在於突破傳統的同質化通道服務，從單純以獲取交易傭金為主的前端收費模式，向以收取管理費為主的後端收費模式轉變。

（文章來源：中國證券報）

(責任編輯：DF380)

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　　目前，中國財富管理行業尚處於相對初級的發展階段，但在美國、歐洲、日本等發達國家和地區，該業務模式已經趨於成熟。各類金融機構紛紛將財富管理作為主營業務，給予大量的資源投入，財富管理業務甚至成為國際大投行盈利能力最強的核心業務。以下通過對瑞士、美國和日本的投資銀行財富管理業務模式和特點進行總結，以探求我國證券公司財富管理業務未來發展路徑。

　　(一)瑞銀：重視客戶需求，採用自上而下的大類資產配置策略

　　瑞銀集團(UBS)是全球最大的財富管理機構。財富管理諮詢公司Scorpio Partnership的報告显示，2017年末，瑞士銀行全球財富管理規模高達2.4萬億美元，居於全球首位。瑞銀通過為這些資產提供資產配置服務，每年可賺取近90億美元的組合管理和投資顧問費，貢獻了財富管理部門總收入的55%以上，而手續費和交易性傭金收入合計僅佔總收入的20%。

　　瑞銀財富管理模式核心在於對客戶需求的理解能力和自上而下的資產配置能力。客戶需求方面：瑞銀通過客戶戰略服務部(CSO)加深對客戶需求、行為和偏好的理解，以定製契合的產品並更好地為客戶服務。資產配置方面：瑞銀成立了用來傳達投資機會和市場風險的首席投資官辦事處(CIO)。CIO由瑞銀全球網絡平台上的經濟學家、策略分析師、研究員、其他部門的專家以及外部專家構成。CIO在綜合各方面投資意見的基礎上，根據自己的判斷髮表對宏觀經濟的預測和對各類投資工具的投資觀點，用來指導戰略性和戰術性資產配置方案；財富規劃師將會依據資產配置方案和客戶需求，為其匹配和執行具體的投資方案。

　　(二)摩根士丹利：專業產品篩選能力、優秀理財顧問團隊，疊加金融科技賦能

　　美國高凈值客戶數量全球第一，財富管理行業非常發達。與歐洲相比，美國財富管理行業市場格局較為分散，除了私人銀行、大型券商等傳統財富管理機構外，中小型獨立券商和獨立財務顧問也佔有一定的市場份額。在2007年金融危機后，部分大型金融機構將財富管理業務作為轉型重點發展方向，其中摩根士丹利通過外延併購的方式積極擴張財富管理版圖，取得了顯著的成效。Scorpio Partnership的年度報告显示，2017年末，摩根士丹利全球財富管理規模已達到2.22萬億美元，僅次於UBS，居行業第二，而高盛管理規模2017年僅有0.46萬億美元。從盈利能力來看，2014年開始，財富管理部ROE已超過其他部門，部門凈利潤佔比高達37.4%。

　　美國金融市場非常發達，可供配置的金融產品非常豐富，產品多樣化使得篩選能力和理財顧問團隊成為金融機構財富管理業務的核心競爭力。摩根士丹利的財富管理部下設的產品和服務部結合研究團隊最新的研究成果，從市場篩選出優質的產品，然後再加入資產配置觀點，傳遞給客戶部。客戶部是財富管理部最主要的部門，以理財顧問團隊為主要構成，客戶部通過對客戶需求的深度研究，根據每個客戶的情況提出建議，實現優化資產配置(見圖2)。依靠專業的產品篩選能力和優秀的理財顧問可以吸引客戶購買摩根士丹利的財富管理服務，其盈利也正來自客戶每年賬戶金額的年費，約1.5%。這筆一攬子的顧問費是長期而持續的，因此構成了摩根士丹利穩定的收入來源。2017年摩根士丹利財富管理業務僅佔用不到25%的資金，但可以創造44%的營收。

　　摩根士丹利發展財富管理業務還有一個顯著的特點，即利用金融科技這一利器支撐財富管理業務轉型。近年來，摩根士丹利的IT預算重點投向財富管理業務，致力於利用金融科技打造財富管理業務“護城河”。目前摩根士丹利計劃在兩年內向15000名財務顧問普及新的技術諮詢平台WealthDesk，該平台可以為財務顧問提供近12種新技術工具和服務。

　　(三)野村：金融開放促業務轉型，借助渠道優勢根植本土、服務本土

　　日本的財富管理市場集中度很高，機構以大型混業金融集團為主，但集團內成員可根據各自優勢獨立向客戶提供差異化的財富管理服務。比如瑞穗金融集團中，銀行板塊的瑞穗銀行、券商板塊的瑞穗證券、信託板塊的瑞穗信託銀行均設置有從事財富管理諮詢業務的私人銀行部門。私人銀行部是日本財富管理業務的載體部門，服務不僅包括資產管理及投資，還包括提供諮詢建議服務、貸款融資服務、稅務策劃服務及一些增值服務等。

　　野村控股是日本最大的投資銀行和證券公司，30%以上利潤來源於日本零售銀行市場。野村零售部的服務屬於綜合性的財富管理業務，部門主要收入來源包括為客戶提供諮詢服務和投資建議收取傭金和服務費，以代理的身份銷售保險產品收取保險公司的代理傭金等。野村證券零售部早期收入主要來源於經紀業務傭金收入，後由於金融開放，加劇了市場競爭，野村證券意識到僅為投資者提供買賣股票獲取傭金的盈利模式已難以為繼，於是開始積極探索新盈利模式，即針對各種投資者開展基金、保險等金融產品的銷售等一系列理財服務以獲取管理費。業務轉型后，憑藉穩定的客戶基礎和良好的本土聲譽，野村證券零售業務收入保持了較好的增長勢頭。野村證券擁有159個零售網點，網點由擁有豐富資產管理服務經驗的員工針對超富裕層、富裕層，提供高質量諮詢服務。在客戶服務方面，野村證券始終堅持通過面對面交流、線上和電話聯繫等渠道向零售客戶提供高質量的產品和金融服務，而且能夠根據客戶需求及時調整產品。本土金融機構的渠道布局優勢以及文化優勢使得外資難以進入財富管理市場，外資零售端市場份額佔比很低導致外資紛紛退出，比如花旗銀行已經在2014年宣布徹底退出日本零售銀行業務。

（文章來源：中國證券報）

(責任編輯：DF380)

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　　近年來，券商業績分化明顯，大券商更能憑借規模優勢，形成“馬太效應”，行業集中度加速提升。多家龍頭券商已先行一步，開啟了財富管理轉型之路，並取得了初步成效。在2018年市場低迷的情況下，部分龍頭券商代銷金融產品業務實現了逆勢增長，PB業務市佔率有所提升。大券商在承銷業務、投資諮詢業務、資產管理方面具有顯著的資源優勢，可以為發展財富管理業務提供強大支撐。面臨財富管理行業蓬勃發展的形勢，中小券商如何抓住發展機遇是值得深思的問題。

　　(一)中小券商財富管理是否有發展空間

　　歐洲和日本財富管理業務集中度較高，絕大部分市場份額由大型混業經營金融集團佔據，頭部效應明顯。中國目前財富管理市場的形勢與日本20世紀90年代相似，處於初級發展階段。結合日本發展經驗可以看出，依賴品牌效應和規模效應，大型券商財富管理業務發展前景較為明朗。那麼中小券商財富管理是否還有發展空間呢？參考美國財富管理行業競爭格局，中小券商通過提供差異化服務也可以佔有一定的市場份額。而且財富管理業務屬於零售業務，渠道布局非常重要，中小券商在本地擁有一定的優勢，可以為客戶提供面對面的高質量財富管理服務。最終中國財富管理市場競爭格局應和銀行市場類似，呈現“啞鈴型”分佈，“啞鈴”一頭是頭部券商提供綜合性財富管理服務，“啞鈴”另一頭是眾多中小金融機構，聚焦當地，提供特色化財富管理服務。另外，中小券商如果能抓住財富管理機遇或許可以實現細分領域頭部化，最終帶動整體實力全面提升。因此中小券商財富管理轉型不僅有可為，甚至大有可為。

　　(二)中小券商如何選擇財富管理業務發展方向

　　結合海外經驗，財富管理業務發展方向一般有兩條路徑。一條路徑是精品投行模式，即構建專業的、優秀的研究團隊和產品研究團隊，依靠線下理財顧問為高凈值客戶提供高質量高附加值的財富管理服務，即前述的瑞銀和摩根士丹利模式。業務模式是在金融產品研究和分析的基礎上，結合大類資產配置觀點，針對客戶需求構建合理的資產組合，重點在於由上至下的主動投資管理能力和資產配置能力。另外一條路徑是互聯網模式，即藉助金融科技力量，通過互聯網平台為大眾客戶提供相對優質且低附加值的財富管理服務。業務模式是利用金融科技為用戶做產品的選擇，重點在於平台的優質產品篩選能力，該業務模式的典型成功案例是嘉信理財。

　　嘉信理財在近十年內實現了由經紀業務向財富管理的成功轉型，目前已經發展成為美國零售金融服務的市場領導者。回顧其轉型歷程，嘉信在利用折扣券商身份積累充分的客戶資源后，從2000年開始將業務重心轉移至財富管理業務，發展邏輯是通過不斷加大對科技的投入，打造綜合服務平台。綜合服務平台一方面可以對龐大的客戶群進行分層，實現精準服務；另一方面可以提供豐富的金融產品，針對客戶需求為客戶智能化篩選產品，構建一攬子解決方案。嘉信理財不是通過理財顧問，而是通過平台為客戶提供具有針對性的財富管理服務，這種模式的優勢在於可以培養客戶對平台的黏性，為公司帶來穩定的收入來源。

　　目前國內財富管理轉型較為成功的頭部券商的發展路徑是以互聯網模式為主、精品投行模式為輔，通過打造線上線下一體化的財富管理服務體系及精細化的客戶運營模式，線上構建受客戶廣泛認可的優秀財富管理服務平台識別客戶需求、實現精準營銷，線下招募和培養專業投資顧問服務高凈值客戶。中小券商受制於資金和人員限制，發展路徑可以考慮選擇一種模式作為主攻方向，在取得一定的客戶規模后再引入另一種模式，實現1+1>2的效果。

　　(三)中小券商如何設定財富管理業務管理目標

　　目前券商各業務部門的管理一般基於利潤目標，但財富管理業務尚處於起步階段，如果管理單純以利潤為導向會影響業務發展。尤其是對於中小券商來說，如果無限放大財富管理業務對利潤的追求，可能會將關注點限定在渠道端，重複經紀業務的老路。那麼如何設定財富管理業務管理目標？財富管理業務的盈利模式是來自管理費，管理費來自服務客戶的資產規模，將財富管理的價值定位在客戶數量和管理的資產數量上，相應業務的KPI考核應由盈利調整為客戶數多寡以及客均資產高低，這樣有助於實現業務的長足發展。

　　(四)如何構築財富管理業務“護城河”

　　為了在財富管理業務發展中取得競爭優勢，券商無論選擇何種發展路徑均需要打造核心競爭能力，構築業務“護城河”。財富管理業務本質在於通過各類產品幫助客戶完成資產配置的過程，也就是將客戶現有資產轉化為各類金融資產的過程。因此財富管理業務的核心競爭力在於客戶需求的洞察能力、金融產品分析和篩選能力以及資產配置能力。

　　1。客戶需求的洞察能力

　　財富管理區別於資產管理的特點就是關注客戶需求，行業未來競爭將集中在客戶需求理解的競爭，因此建立機制識別和定義客戶需求非常重要。中小券商可以考慮通過IT技術和管理平台對客戶進行分級管理，在客戶分級的基礎上精準定位客戶需求，搶佔財富管理市場。這點可以學習商業銀行的做法，根據資產規模對客戶進行分級，對不同等級的客戶推薦不同的服務和產品。此外，還可以學習瑞銀，在財富管理部下設立客戶分析部，專註於研究客戶需求、行為和偏好，定製符合各類客戶需求的產品組合。

　　2。金融產品分析和篩選能力

　　為了幫助客戶實現財富保全和增值的目的，財富管理機構首先需要對金融產品的風險、收益特徵有專業的分析能力。在金融產品的分析方面，券商財富管理部門可以考慮：(1)在合規的基礎上藉助研究所的力量，利用券商研究所的策略分析師、行業研究員、專家網絡獲取投資機會和市場風險相關的信息；(2)外包諮詢團隊獲取宏觀經濟的預測和各類金融產品的投資觀點；(3)內部設立專業的投資分析團隊捕獲金融產品價值信息。中小券商建議採取前兩種經濟性較高的方案。在對金融產品進行分析的基礎上，財富管理部門需要在內部構建產品團隊，為客戶提供多樣化的自下而上的金融產品評價和篩選服務。

　　3。資產配置能力

　　擁有良好的資產配置能力是券商財富管理業務形成核心競爭力的關鍵因素。目前大部分證券公司財富管理部的業務導向路徑是產品供應→找到客戶→銷售產品，這意味着證券公司僅僅承擔著賣產品的職責，未發揮資產配置功能，因此收取的也僅僅是金融產品代銷費。這種代銷模式只是在與銀行競爭渠道端資源，無法發揮券商投研方面的優勢。券商的研究實力、市場化程度在金融機構中處於領先地位，憑藉強大的研究實力能更好地為客戶進行大類資產配置。為了擺脫與銀行的同質化競爭，建議券商財富管理業務構建需求導向路徑，即客戶有需求→找到產品→滿足客戶，以資產配置能力滿足客戶需求。

　　(五)重視金融科技對財富管理業務的支持

　　發展財富管理業務離不開金融科技的支持，中小券商需要高度重視IT技術在經紀業務轉型中的作用。金融科技在財富管理方面的應用有多方面，初級應用是建立財富管理平台為投顧提供投資策略、客戶關係管理、資產託管和資產組合管理等財富管理解決方案；高級應用是通過智能投顧將資產配置過程進行智能化管理，智能投顧可以對客戶的風險偏好、風險承受能力進行數據評估，進而通過智能算法計算和篩選出適合客戶投資風格的產品組合。

（文章來源：中國證券報）

(責任編輯：DF380)

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摘要 【住房信貸政策應差異化實施】經歷大約半年的連續下調后，近期一些地方的房貸利率頻頻傳出回彈的消息，南京、蘇州、杭州等多座城市的房貸利率均有所上浮。其中，已經連續出手升級樓市調控的蘇州，房貸利率在6、7月連續上浮。杭州的房貸額度和利率則是雙雙收緊，首套房貸款利率從較基準上浮5%漲到較基準上浮8%。（證券時報）

　　經歷大約半年的連續下調后，近期一些地方的房貸利率頻頻傳出回彈的消息，南京、蘇州、杭州等多座城市的房貸利率均有所上浮。其中，已經連續出手升級樓市調控的蘇州，房貸利率在6、7月連續上浮。杭州的房貸額度和利率則是雙雙收緊，首套房貸款利率從較基準上浮5%漲到較基準上浮8%。

　　在“房住不炒”的調控基調下，部分熱點城市房貸調控力度的加強在意料之中，而部分熱點城市房貸利率上升似乎也體現了“因城施策”。但是，部分熱點城市房貸利率的變化，時刻牽動着“剛需一族”的神經。在一些市場人士看來，房貸利率是調控房價的有力武器之一，也是銀行根據市場供需情況進行自行調整。只是，住房信貸政策既要有助於防範風險、抑制泡沫，也要滿足居民合理的購房需求。

　　從住房信貸來看，應實施差異化的政策，根據購房區域、主體的不同，綜合運用調整貸款總量、貸款價格、貸款條件、首付比例等手段，既調控總量又調整價格，既滿足剛性需求又抑制投資投機，促進房地產市場的平穩健康發展，既着眼當下又引導預期，將“房住不炒”的定位落到實處。此外，金融系統通過上調具有風向標意義的房貸利率，可以防止資金大規模流向熱點城市的房地產市場，轉而推動資金流向實體經濟，促進當地實體經濟發展。

　　除了房貸利率，房地產企業融資進一步趨緊也成為市場熱議的話題。7月29日，人民銀行在北京召開銀行業金融機構信貸結構調整優化座談會。會議指出“房地產行業佔用信貸資源依然較多”，並要求“保持個人住房貸款合理適度增長，嚴禁消費貸款違規用於購房，加強對銀行理財、委託貸款等渠道流入房地產的資金管理”。會議還強調，加強對存在高槓桿經營的大型房企的融資行為的監管和風險提示，合理管控企業有息負債規模和資產負債率。可以預見，今年下半年部分房企在發債等方面會比較節制，同時也會積極進行債務的清償，以降低資金方面的壓力。

　　最近恰逢深圳“731樓市調控”一周年。多家銀行的客戶經理告訴記者，深圳的銀行目前房貸利率無變化，首套房仍執行較基準上浮5%的利率。這一年來，深圳房地產市場表現比較平穩，房價無較大波動，房貸利率也經歷了多次調整。深圳的調控經驗，或許也可視為差異化房貸政策的一個註腳。

（文章來源：證券時報）

(責任編輯：DF380)

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　　最高人民法院對甘肅濱河食品工業(集團)的終審判罰，山東濟南中級人民法院對山東騰訊文化傳媒的判決，給了那些依然想在商標專用權上打“擦邊球”與爭取“時間差”的商家當頭棒喝。而為了策應保護知識產權升級的需要，還應進一步加大違規成本。

　　因生產、銷售“九糧液”、“九糧春”等白酒產品的行為侵犯了四川宜賓五糧液股份有限公司“五糧液”、“五糧春”所享有的商標專用權，甘肅濱河食品工業(集團)有限責任公司日前被最高人民法院終審判罰900萬元。同日，山東省濟南市中級人民法院判決山東騰訊文化傳媒有限公司侵犯了騰訊科技(深圳)有限公司的商標權益，前者向後者賠償30萬元。

　　在百姓嘴中，這類行為被戲稱作“蹭名牌”。早幾年市場上就出現過一大波“山寨秀”，如“康帥傅”山寨“康師傅”，“娃恰恰”仿冒“娃哈哈”，“恩念”混珠“思念”，“粵利粵”偽裝“奧利奧”，“超熊洗衣粉”克隆“超能洗衣粉”……去年，拼多多網購平台上冒出的創維先鋒、創維雲視、創維e家、創維嘉、創維美、創維酷酷等產品讓創維品牌的擁有者深圳創維集團瞪大了驚詫的雙眼。

　　針對受損的權益，除了老乾媽、五糧液以及騰訊等少數企業拿起了法律武器外，更多商標權益被侵者選擇了沉默或無奈地一笑，畢竟一場官司終裁下來至少要花費5、6年甚至更長時間，無論精力損耗還是維權成本，企業都耗費不起。於是，為了防止“被蹭”，許多企業走上了主動性防禦之路，比如大白兔註冊了“小白兔”，阿里巴巴註冊了“阿里爸爸”，“老乾媽”在維權的同時註冊了“老乾爹”。有趣的是，許多知名品牌並不滿足於局部性防禦，而是構築全方位“護城河”，如大白兔還註冊了大灰兔、大黑兔、金兔、銀兔等十幾個近似商標，老乾媽將老乾娘、老乾爸、乾兒子、乾女兒、老姨媽等商標悉數收入囊中，五糧液更將六糧液、七糧液、八糧液、甘糧液、京糧液、貴糧液等商標符號納入旗下，馬雲的阿里巴巴，也將阿里爸爸、阿里叔叔、阿里爺爺與阿里奶奶等阿里家族一網打盡，而雷軍的小米公司同樣將藍米、紫米、桔米、蝦米等收歸門下。進入中國市場的境外馳名品牌也是如此。星巴克除了註冊辛巴克、新巴克、興巴克、星巴特等非常近似的商標外，還在工商機關登記了三巴克、生巴克、巴克、星巴、星克等商標所有權。這種防禦性註冊行動業界形象地比喻為“自己山寨自己”。

　　對企業來說，“自己山寨自己”可封堵與擠壓投機分子傍依品牌的鑽營空間，而且按《商標法》所規定的註冊在先原則，誰先註冊商標，法律就保護誰，這樣，“自己山寨自己”的企業等於從法律上向違規覬覦者開出了一份“負面清單”，可讓企業隔離因訴訟與舉證所帶來的不必要麻煩。退一步說，即便進入訴訟程序，“自己山寨自己”也意味着企業拿到了法律的“尚方寶劍”，至少還可在訴訟博弈中處在有利地位。

　　可是，這種被看成是一種商業智慧或未雨綢繆的商業策略“山寨自己”也夾雜了不少的無奈與脅從。一方面，企業註冊商標尤其一口氣註冊十幾種、幾十種商標需承受初期註冊資金成本的同時，除了核心商標外，像“自己山寨自己”的邊緣商標最多只有三年的法律保護期，期滿后若要續展，企業還要重新申請註冊與再度支付費用；另一方面，將一些與核心商標關聯或近似的商標“雪藏”起來，若長期不予啟動或交易出讓，等於優質商標資源閑置，商標持有人不能從中獲得附加值不說，商標對社會的價值外溢功能也會被鎖定與抑制。還有，中國語言文化博大精深，漢字搭配空間豐富無比，品牌企業即便採取了“山寨自己”的防禦性策略，也難免不掛一漏萬。品牌企業在明處，山寨投機者在暗處。明槍易躲，暗箭難防，明暗之間的博弈若沒有完備與強硬的法律機制揚善懲惡，天平的一方很容易傾向和有利於後者。

　　我國《商標法》規定了7種侵犯註冊商標專用權的行為，其中的標的既包括相同商標(同一種或類似商品上的兩個商標的文字、圖形相同與讀音相同)專用權，也包括類似商標(同一種或類似商品上用作商標的文字、圖形、讀音或含義等要素大體相同)專用權。《商標法》還明確，申請人收到註冊商標受理通知書並不能代表其享有商標權，也就是說，在未拿到工商行政管理機構頒發的商標註冊證書的前提下，使用他人已註冊的商標均屬侵權違法。

　　因此，眼下市場上侵犯相同商標專用權的行為已不多見，更多是侵犯近似商標專用權的行為；未申請商標註冊明目張膽侵犯已註冊商標專用權的行為也已大大減少，而利用已提出商標註冊申請並收到註冊商標受理通知書這一時間窗口侵權的行為則較為普遍。顯然，更多侵權者依然在如何打“擦邊球”與“時間差”上動不軌心思。為此，必須大大壓縮為期13個月的商標註冊申請受理期，加大處罰震懾力度。目前的《商標法》，依危害程度，侵犯註冊商標專用權的行為將被處以25萬元至違法金額一倍以上和三倍以下的罰款，為策應保護知識產權升級的需要，應進一步加大違規成本。與此同時，加快商標註冊申請的智能化腳步，通過嚴密與快捷的技術比對將侵犯註冊商標專用權的行為封死在申請端口。參照核心商標10年的保護期，邊緣商標的保護期不妨適當延長至5年。為防止稀缺商標資源的閑置，可通過減免稅收、技術補貼及獎勵等手段鼓勵商標持有者在商標二級市場交易性轉讓。

　　《商標法》對註冊為馳名商標的保護範圍包括了不相同或不相類似商品。為了讓商標獲得更堅硬和更持久的鎧甲，企業當盡可能充分利用申請註冊馳名商標這一策略藝術。

（文章來源：上海證券報）

(責任編輯：DF353)

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　　“今年雖說人也不少，但是火爆程度有點比不上去年。”從天津趕來參加2019ChinaJoy的遊戲愛好者小劉，在現場和記者聊着感受。據他回憶，去年完美世界和騰訊曾同時在同一個場館的各半場舉行各自的比賽，結果兩邊的觀眾擠得都背貼着背了。但今年，即便是騰訊的比賽，也能看到半邊場地都沒有站滿。

　　在一些分析人士看來，現場景象的背後，折射的是行業的狀況。“2017年在調查中大家集中問的問題總結成一句話就是：如何發現下一個爆款或者下一個增長力很強的企業？2018年是：新品上線的不確定性給企業究竟會帶來怎樣的影響？到了2019年則是：遊戲產業是不是已經不行了？”在號稱全球史上最熱的夏天舉辦的第17屆ChinaJoy的一場資本峰會上，國內數據研究機構伽馬數據首席分析師王旭的這番話，透出不同的涼熱。王旭說：“從行業數據看，直觀的感受是2018年遊戲市場增長率在快速下降，盈利企業數量減少、虧損企業數量增加。2019年第一季度這種情況依然在繼續，樣本監測显示，今年一季度增長率為負值的企業數量接近60%，凈利潤為負值的企業數量接近45%，都超過了去年同期的水平。”

　　但同時，伽馬數據的報告還显示，今年上半年中國遊戲市場實際銷售收入在移動遊戲的帶動下同比增長10.8%，較去年同期的5.2%增速明顯回升。而且，從表現突出的上市遊戲公司來看，在增速放緩的大背景下，收入20億元以上的上市遊戲公司數量有所增加，高收入企業在以更快的速度佔領市場。

　　堅持選擇對的

　　在本屆ChinaJoy的論壇議程上，完美世界首席執行官蕭泓顯得很忙，每天至少有一場演講，這麼“紅”的原因多少和公司業績逆勢增長有關係。

　　“完美世界半年度業績發布後有人就說我們在‘拉仇恨’，因為行業里不少公司都不怎麼好，而我們還在增長。”在接受記者採訪時，快人快語的蕭泓坦言道。根據業績預告，完美世界上半年凈利潤同比增長22.78%至27.9%，盈利在9.6億元至10億元。對此，蕭泓稱這源於公司可持續發展策略帶來的“幸運”。具體來說，第一是堅持做精品，在市場好的時候我們做精品，市場不好的時候我們也堅持做精品，只要有足夠的儲備。第二，堅持做海外市場。從商業上來講，客觀上，海外市場會起到一個“對沖”作用。第三，多元化進入細分市場。蕭泓透露，完美世界將推出第一款手機上的沙盒遊戲。第四，就是跨界。包括遊戲與影視、動漫、教育等的聯動。“如果說我們做對了什麼，那就是堅持初衷，這個過程中會做戰略調整，但決不做搖擺式的變化。”

　　根據伽瑪數據的報告，在由騰訊和網易霸榜的上半年中國移動遊戲產品收入TOP10中，《完美世界》手游成功躋身第3，它也是該榜單中最年輕的一款手游。

　　而作為一個重要的新品發布平台，在ChinaJoy上能夠帶來重磅新游的上市公司備受資本關注。記者偶然遇到一家私募，就對游族網絡推出《權力的遊戲：凜冬將至》這個國際大IP遊戲表達出興趣。記者在展台現場看到，除了權游，游族網絡今年還帶來了《少年三國志2》等多款新游參展。世紀華通的盛趣遊戲則展示了《輻射：避難所Onine》等，其《南海更路簿》是與中國(海南)南海博物館深度合作的一款以非物質文化遺產為題材的創意遊戲。伽馬數據報告显示，2019年，完美世界計劃有21款新品，世紀華通有16款。

　　探尋“新紅利點”

　　遊走在今年ChinaJoy上可以發現，“出海”和“電競”成為最熱的展業詞彙；在5G“項下”，還有雲遊戲、VR遊戲等熱點。

　　根據數據，上半年，中國自主研發遊戲海外市場銷售收入超過55億美元，同比增長20.2%，強勁的增幅显示“出海”正在成為遊戲企業盈利新渠道。與此同時，“5G可能會對整個遊戲業態產生重大影響”已經成為行業共識，“密切關注，積極探索，讓新技術新應用助力行業轉型升級”也在ChinaJoy上，被行業監管層提了出來。

　　而市場對電競的推動似乎力度空前。8月3日的“2019全球電競大會”上，上海發布了《電競場館建設規範》和《電競場館運營服務規範》兩項標準。同時，上海浦東推出電競產業扶持政策，其中包括：浦東將形成張江、世博、臨港、金橋等電競產業集聚片區，以此為發展基地，給予在主板及科創板成功掛牌上市的電競相關企業不超過500萬元扶持；給予經認定的電競申報項目不超過200萬元的租房、不超過50萬元的裝修及對應扶持；給予落戶浦東的頂級俱樂部、直轉播、賽事運營公司不超過200萬元扶持；對在世界頂級電競比賽取得優異成績的俱樂部給予不超過200萬元的獎勵；在建電競場館給予不超過1000萬元補貼，已建成場館給予不超過200萬元支持；對承辦國際電競職業大賽給予不超過300萬元補貼；對表現優異的註冊電競運動員給予優先人才公寓入住、落戶、就學等。

　　與行業推動相適應的是電競市場規模發展迅速。據悉，2018年電競市場規模已經超過880億元，預計2019年將突破千億元。A股公司中，完美世界協辦的2019DOTA2國際邀請賽(TI9)月底將在上海拉開戰幕。完美世界控股集團董事長池宇峰稱：“電競業務將是完美世界未來最重要的發展方向之一。”

（文章來源：上海證券報）

(責任編輯：DF353)

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　　今年以來，參與科創板投資的資金不斷快速集結，公募基金公司作為資本市場重要的機構投資者，其公募產品是科技創新企業的重要支持者，前海聯合基金正在發售的前海聯合科技先鋒混合型基金便是其中之一。該基金擬任基金經理王靜目前擔任前海聯合基金研究總監，她在行業研究領域功底深厚，信奉深度前瞻性的研究驅動投資。她認為，未來科創板有望孕育出一批具有核心競爭力的優質科技公司，成為代表中國的“新核心資產”。

　　研究驅動投資

　　王靜從2008年進入公募行業便專註於行業研究，從研究員到研究總監的過程中，逐漸搭建起成熟的研究投資框架。她始終堅持研究驅動投資，用紮實充分的研究指導投資實踐。

　　“投資的黃金時點往往不是最需要花功夫進行研究的時候，研究的黃金時點至少要領先於投資兩三年時間。”據王靜介紹，她先後從事周期品、消費行業等領域的研究工作，這些經歷讓她對相關行業有了深刻的理解與認識，並幫助她根據不同的行業屬性建立起各自適用的方法論，並在實踐中不斷優化完善。這些方法論具有一定普適性，王靜從行業景氣度出發總結出個股研究的“三段論”：第一階段，預期行業景氣度會提升；第二階段，價格、銷量等業務提升指標同步兌現；第三階段，業績方面有所體現。

　　在科技創新企業及科創板的投資方面，前海聯合基金科技先鋒小組配備了9位擁有複合背景的研究員，“1+N”投研團隊對科創板六大行業均進行了精細的研究和標的儲備。

　　王靜坦言，宏觀策略研究並非簡單地追蹤、調整、解讀各類經濟數據，而是要深入分析各輪周期背後的驅動因素並據此對其未來趨勢做出演化。“我認同95%的投資收益來自資產配置，對宏觀趨勢的判斷可對實際交易時點等提供方向性的有效指導，因此貼近投資的宏觀研究尤為重要。”

　　個股的篩選往往需要研究員對重點標的盈利等重要指標進行長期跟蹤預測。而行業配置方面，則需要基金經理和研究員之間的密切合作，結合業績、估值等比較做出最終選擇。她還強調，在精選個股爭取最大化預期收益的同時，也應力爭掌握市場節奏，強調防守、注重下行風險控制。

　　優質科技創新企業

　　將持續湧現

　　王靜認為，科創板中長期有望走出納斯達克行情，未來將會有一批具有國際競爭力的、核心競爭優勢的科技創新企業，成為中國“新核心資產”。

　　為了適應科技創新型企業的生命周期，前海聯合基金科技先鋒研究小組建立了“估值三段論”的估值方法。據王靜介紹，他們將科技創新型企業的生命周期分為三個階段：第一階段是企業尚未盈利階段，主要考察其關鍵業務指標，如業務收入增長趨勢、收入前瞻指標如互聯網用戶數增長、專利葯產品未來預計現金流的貼現以及商業模式清晰度；到第二階段企業現金流有所改善時，找到研發投入或資本開支較大的根源，結合其轉化為收入利潤的預期對其財務指標還原後進行估值，並與海外可比同類公司進行對比；第三階段即企業發展成熟期，可使用PEG估值法、DCF等A股普遍適用的估值方法。

　　在投資方面，王靜擬採用穩健中逐步積極的投資策略，選擇A股中行業、質地與科創板可比但估值顯著低估的品種。具體到板塊，她看好5G、雲計算、AI等重要的底層技術革新行業，以及應用科技創新型技術的傳統行業。

（文章來源：證券時報）

(責任編輯：DF380)

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　　8月5日，一年一度的遊戲業盛會ChinaJoy在上海落下帷幕。中國證券報記者在展會期間走訪各家遊戲展商聽到最多的詞彙是“冷清”。一些多年參展的公司悄然消失，發布會活動亦銳減過半。而儘管有機構披露上半年行業收入正增長，但“產品荒”讓不少中小廠商日子不好過。業內人士指出，ChinaJoy展會出現的變化，反映出行業的現狀。隨着行業洗牌，領頭企業的地位在競爭中將得以進一步鞏固。出海業務則成為贏家們的另一塊戰場。

　　中小廠商“逃離”

　　大批中小廠商和渠道商未參與此次展會，這引起業內關注。“前幾年比較熱鬧的應用商店渠道，類似應用寶、UC、百度等都不見了，取而代之的是一些手機廠商以及手機運營商渠道，還有一些依靠遊戲的直播平台。不過，鬥魚等幾家頭部直播平台未來參會。”深圳一家手游公司人士沈昊(化名)稱，往年各種周邊活動大概150多個，今年大概縮減一半。ChinaJoy展商的變化反映了行業的現狀。

　　“2016年、2017年，ChinaJoy可以說是盛大的聚會。當時，我以遊客身份來參觀，整個會場水泄不通到處都走不動。”華東一家遊戲上市公司人士黃凌(化名)不免感慨。

　　自2018年3月末開始，國產遊戲版號審批出現長達9個多月的停滯期。“尤其是2018年下半年開始，版號政策收緊，廠商不是特別好過，這在ChinaJoy上能大體反映出來。”黃凌表示，今年展會期間發布會比往年少，可能是受早前政策的影響，中小型遊戲廠商還沒有緩過神來。

　　中小廠商首當其沖面臨的問題是產品荒。伽馬數據《2019年1-3月移動遊戲報告》显示，今年一季度，收入TOP50的新游數量較去年同期大幅下滑，僅為3款；去年同期這一數據為8款。上海一家券商傳媒分析師指出，產品荒主要涉及中小廠商，中長尾的遊戲增速放緩影響了整體行業。

　　此次ChinaJoy的展位也出現了一些微妙變化。在一家遊戲龍頭企業工作的楊慧(化名)發現，騰訊在寸土寸金的N4館比去年多租了一個展位，“N4館是一個核心展館，幾個大廠商都在N4館，這裡有集聚效應。”

　　往年展館的主要參展對象是主流遊戲廠商，今年則多了包括快手、百度貼吧等新面孔。沈昊指出，新勢力出現也折射出行業的現狀。ChinaJoy對廠商來說花費不低，現金流好或處於快速發展的企業才能夠投入。

　　出海業務受追捧

　　展會冷清，但遊戲出海業務受到追捧。領軍企業尤其重視海外業務。

　　8月1日，在2019年中國國際数字娛樂產業大會上，多家企業高管均不同程度談及對出海業務的重視。巨人網絡總裁劉偉指出，推動文化出海，遊戲擁有獨到的優勢，並介紹該公司在年初啟動的出海計劃。騰訊公司高級副總裁馬曉軼介紹，在相關媒體的IP出海報告中，騰訊佔據了榜單前二十中的十一席。今年上半年，游族網絡在海外發行的《權力的遊戲凜冬將至》頁游英文版獲得多次Facebook全球推薦。

　　中國證券報記者注意到，B館雲集眾多遊戲服務商，其中以出海業務的居多。一家杭州的金融科技公司人士介紹，該公司立足跨境收款，將金融科技產品與海外遊戲、變現等業務相結合，定製一套應用收款方案。在相隔不遠的展位，一家廣州專門服務出海業務的翻譯公司展位上羅列眾多遊戲產品LOGO。該公司負責人稱，公司目前布局海外多地，為遊戲廠商提供多種語言版本。

　　出海受熱捧得益於收入的迅猛增長。伽馬數據日前發布的遊戲產業半年報報告显示，今年上半年，中國自主研發網游海外市場實際銷售收入為57.3億美元，同比增長23.8%，較去年同期增速有所突破。伽馬數據指出，這一變化受到多方面因素影響。首先，中國遊戲市場發展迅速，遊戲研發水平不斷提高，從而增強中國自研產品在海外的競爭優勢。其次，國內市場壓力較大，很多企業在海外市場尋找機會。

（文章來源：中國證券報）

(責任編輯：DF380)

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